Все больше тех, кто хоронит евро. Сейчас многие ожидают «паритета» с долларом, то есть ситуации, когда курс будет 1$/1€. Слово «паритет» многозначное и имеет иной экономический смысл. Справа приведен график номинального курса в сравнении с равновесным курсом по паритету покупательной способности (1.17 $/€ на 2010 год), который рассчитывает Организация по Экономическому Сотрудничеству и Развитию (ОЭСР). Согласно этим расчетам даже сейчас евро «переоценен» относительно своего паритета на ~5% и в этом смысле случившееся падение выглядит вполне резонным. Но многие видят в движении евро зловещий знак. Если вспомнить, что после введения курс был на 0.8-0.9 $/€, (ниже паритета в любом смысле), пока ничего экстраординарного не происходит. Европессимизм набирает обороты. Но признаю, что в нем есть логика и монетарный союз евро действительно находится под угрозой распада. Начитавшись Кругмана и других источников, проблему можно рассказать в виде следующий истории. В ходе бума недвижимости в «гламурные» зоны типа Испании или Греции притекал капитал. Он вызвал бум в экономике. Цены и зарплаты в этих зонах возросли. Платежный баланс страны упрощенно можно представить так: экспорт минус импорт плюс приток капитала = 0. Имея приток капитала, Греция и Испания могли экспортировать товары из всего мира, мало что предлагая взамен – поток капитала все балансировал. После кризиса приток исчез, и оказалось, что страны оказались неконкурентоспособны с такими высокими уровнями зарплат. Все было бы нормально, если страны имели собственную валюту, которая девальвировалась бы, приведя внешний сектор в состояние эквилибриума. Но это невозможно в зоне евро – единой валюте на всех. Бюджеты этих стран во время бума получали большие и, как оказывается сейчас, временные доходы. Экономика была перегретой. Естественно, при росте доходов росли и расходы, направлявшиеся на учителей, пенсии и прочий «европейский социализм». После кризиса бюджетам ничего не оставалось, как увеличить дефицит, чтобы поддерживать привычный уровень расходов. Собственно во временных больших дефицитах бюджета ничего страшного нет, но проблема в том, что в случае Греции или Испании они носили структурный характер. Даже восстановление экономики до разумного уровня (не предполагающего новых пузырей) не позволяло закрыть разрыв. И тут финансовые рынки стали спрашивать – доколе это может продолжаться и не закончится ли все дефолтом? Ставки заимствования возросли, что усугубило проблему дефицита Греции из-за растущих процентных расходов (одно дело занимать под 2%, другое, под 18%, проценты больше в 9 раз - так изменилась доходность 2-х летних облигаций Греции с осени 2009 по апрель 2010). Возникла порочная спираль – недоверие взвинчивает ставки и усугубляет бюджетный дефицит и снова влияет на доверие.
Ситуация с единой валютой сравнима с тем, что было во время золотого стандарта. Тогда валюты были привязаны к металлу, фиксация курса также не позволяла выровнять уровни зарплат с внешней конкурентной средой. Интересный факт, во время Великой Депрессии, как только страна проводила девальвацию к золоту, так ее экономика начинала расти. Дело, конечно, не только в экспорте. Рост экспорта давал первоначальный ростовой толчек. Но девальвация к золоту позволяла также проводить монетарное стимулирование, снижать ставки. Еще раз покажу график (потыренный с блога Брэда Делонга) индексов промышленного производства ряда стран в сочетании с моментами девальвации. Франция держалась дольше других и так и ушла в войну с депрессивной экономикой. Пока отстающие страны ЕС имеют единую валюту, единственный выход приспособиться к новым условиям – сокращать зарплаты и траты. Можно себе представить гипотетическую ситуацию, когда в одну ночь в Греции все цены зарплаты снижаются на 30% - после этого, экономика становится вновь конкурентоспособной на внешних рынков. После небольшой паузы (известной у макроэкономистов как J-curve – экспорт после девальвации рисует на графике кривую похожую на букву J) страна, вероятно, начала бы бурно расти. Но такое волшебство невозможно в реальности. В Испании сейчас задаются вопросы – как правительство собирается оживлять экономику, сокращая зарплаты. Это ситуация когда банальная логика противоречит экономической логике (не обязательно тоже правильной!) Сейчас у Греции и других отстающих стран ЕС есть две возможности. Первая – аскетизм сокращать все пока уровни цен и зарплат не приспособятся к мировому рынку. Ужимать расходы, резать программы европейского «социализма» больно. А с политической точки зрения это самоубийственно. Люди всегда воспринимают снижение заработных плат как несправедливость (даже если это объективное снижение и даже если цены вокруг упали из-за дефляции и в реальном выражении люди ничего не теряют – экономисты называют это «денежная иллюзия»). Дефолты это всегда политическое решение, когда правительство решает, что их пожарные или пенсионеры им дороже, чем держатели долгов. В этом смысле дефолты в ЕС еще как вероятны. Вторая альтернатива страждущим странам – покинуть зону евро, ввести свою валюту, скорее всего, объявить дефолт и реструктуризировать долги. Любой из предложенных сценариев неприятен. Не знаю, как пойдут события. Возможно, из-за помощи стран ЕС и €750 млрд. стабилизационного фонда будет реализован первый сценарий и после периода экономических мучений проблемы сами собой улягутся.
Практический вопрос: а что дальше? Можно пытаться прикинуть представить негативные сценарии, а также представить чем это грозит финансовым рынкам и ценам на российские акции. Самый неприятный сценарий – это развал, подобный событиям после краха Lehman Brothers, AIG и других компаний в 2008-м году. Появляются новые плохие долги из-за дефолтов европейских стран, они вызовут волну недоверия банков друг к другу и так далее. Субъективно, вероятность этого кажется небольшой – политики неплохо уяснили уроки осени 2008-го года и не должны бы вновь повторить такую глупость. Правда, как показывает практика, расчет на разумный смысл не всегда оправдан. Греция имеет вес чуть больше 2% в ВВП Евросоюза. Гипотетический выход этой одной страны из монетарного союза не обязательно приведет к катастрофе евро. Вероятно, не будет проблемой выход и других «отстающих» стран, включая Португалию и Испанию. Но, несмотря на это, трудно говорить что проблемы Европы ничего не значат. Мы все помним историю про «тихую гавань» образца 2007-го года, которая, кстати, имела определенный резон и логику. Как оказалось впоследствии, экономики мира, финансовые рынки очень хитро связаны и проблемы недвижимости США не оказались (contained) ограничены только одним рынком. Кто знает, как и где могут отозваться проблемы Европы?
С самого введения евро многие экономисты говорили, что валюта обречена и что рано или поздно развалится. Похоже, в этом экономическая теория оказалась верной, монетарный союз без политического и фискального - это плохая идея.
